实际利率为负 名义房价拐点未到

在高通胀背景下，只要实际利率持续为负，名义房价就难下降

“金融窖藏理沦”认为，随着 金融部门的扩大，一旦 实体经济中找不到太多的 投资机会，部分资金就滞留在金融部门 内部形成独立于实体经济的货币循环流， 并往往流向容易滋生泡沫的地方以获取 超额收益，如房地产、石油、股票等。

房地产特别是商业地产对通胀能够 起到一定冲销作用，而股价则不能有效 对冲通胀，高通胀可能终结股票的高估 值。因此，只要实际利率持续为负，名 义房价拐点就难出现，房价的调整更多 体现为实际房价的下跌，而不是名义房 价的下跌，其触发因素就在于实际利率 必须摆脱负利率的境况。

通胀支撑房价

当前油价暴涨带来的高通胀背景与 历史上两次石汕危机形成的高通胀期(上 个世纪70年代中期及70年代末至80年 代初)非常相似。而在上两次高通胀期， 主要国家和地区的名义房价难以大幅调 整，房价的调整体现为实际价格的大幅 调整。

以日本和美国为例，日本在通胀最 严重的1975年，名义房价出现了一4.4% 的小幅下跌，美国在通胀最严重的1980 年，名义房价还保持了2%的小幅上 涨。而两国实际房价的调整幅度却远高 于名义房价，日本在1975年、美国在 1980年实际房价下跌幅度分别达到16% , 12%。香港地区的情况也表明，房价增 速基本与通胀趋势保持一致。1999年至 2003年是香港房价持续下跌的区间，而 这一段时间内香港正面临严重的通货紧 缩。

从国内一线城市的数据来看，近期 通胀与房价的表现基本趋势一致。2007 年6月至9月间CPI处于加速上涨期， 上海、北京以及广州和深圳的房价也纷 纷大幅上扬，进人9月份之后，上海和 北京的物价仍然处于上涨趋势之中，而 广东省的物价则进人短暂平稳期。广州 和深圳的房价涨势受阻，虽然不能排除 政策调控的因素对珠三角地区房价的影 响，但仅从数据层面来看，各地区物价 和房价趋势变化一致。

最新的CPI数据显示，今年一季度 京沪广三地通胀均开始明显上升，这可 能对未来房价形成一定支撑。

国内外不少学者的实证研究表明， 房价对通胀能够起到一定冲销作用，而 股价则不能有效对冲通胀，高通胀可能 终结股票的高估值。换言之，资产价格 中房地产抵御通货膨胀的能力最强，而 房地产中又以商业地产抵御通货膨胀能 力最强。

国际上Summers在1981年利用 美国季度数据对通货膨胀率、可支配收 人、住宅需求与股票价格、住宅价格 关系进行研究后发现，通货膨胀将增 加自住房地产价值，降低股票市场价 值;Wurtzebach，Mueller和Machi在 1991年也通过对美国房地产自1977年三 季度至1989年四季度的数据研究表明， 无论对实际的、预期的还是未预期的通 货膨胀，房地产都是一种有效的冲销工 具。美国1979年至1989年房地产收益 率显著高于实际的和未预期到的通货膨 胀率，并且在高通胀期间表现吏为明显。

国内学者刘洪玉和郑思齐在?003年 利用戴德梁行的房地产数据、上证指数 和通货膨胀率计算出来的结论显示:在 通货膨胀期间住宅资产同时升值，而股 票资产收益率与通货膨胀率呈现相反的 走势。

Wurtzebach，Muellei·和Machi的 研究还表明，房地产中商业地产抵御通 胀的能力最强。日本的数据也印证了这 一结沦:1975年日本城市地价出现小幅 下跌，其中调整幅度最小的是商业地产， 住宅地产次之，工业地产调整幅度最大。

通胀对房价的影响来源

通胀对房价有两方面的影响，其中 直接影响有:一是提升建安成本，二是 带动工资重估，三是驱动租金上涨，四 是降低实际利率。通胀对房价的间接影 响则主要体现为通胀后的信贷紧缩，如 加息或者提升准备金率等。

由于建安成本占地产开放总成本中 的比例较为可控，可从工资收人、租金 汇率以及信贷利率等三个因素分析通胀 与房价之间的关联关系。

其中，中国的房租价格增速与CPI 基本维持一致，而房租价格往往与房价 呈现反向波动关系，这在一定程度上体 现了刚性需求对房价的支撑。口本1975 年城市地价小幅下跌后，同期口本的房 租价格反而是上涨的。这一现象最近在 珠三角地区也有所显现。这可能是住房 刚性需求的一种体现，当房价下跌、人 们购买意愿下跌时。租房意愿上升，这 也会带动租金收人比的理性回升。

通胀会带来实际利率的下跌.从而 加重市场的负利率状况，但同时通胀又 可能引致信贷紧缩。需要强调的是，通 胀是因，信贷紧缩是果，在这种情况下， 加息赶不上通胀上升幅度，政策调控如 不能改养市场的负利率状况，房地产在 通胀中更显保值功能。

日本在第一次石油危机期间，实际 利率一直为负，房价并没有出现根本性 拐点，真正的拐点出现在1990年前后。 当时日本在低通胀背景下，依然紧缩货 币导致实际利率大幅攀升，房价才迎来 真正意义上的拐点。

国内的数据更加明显，2005年至 2006年实际利率为正的情况下，房价 指数是下滑的，而在2003年至2004年 以及2006年至2007年.实际利率为负 月‘持续走低的情况下，房价指数持续攀 升。

高通胀中银行与地产风险不同

因此，经济放缓背景下金融窖藏的 形成会加大稀缺资源品的上涨压力，从 而提升通胀失控的概率;而在高通胀背 景下，只要实际利率持续为负，名义房 价拐点难现;名义房价的拐点与通货膨 胀的拐点趋于一致，触发因素在于实际 利率必须摆脱负利率的境况。

从投资角度来看，银行是高通胀的 受益者，名义房价的小幅调整对银行信 贷质量也是一种支撑，其潜在风险主要 体现在利率市场化带来的利差缩小以及 整体经济波动风险上，但金融窖藏的形 成会在平滑实体经济动态无效的同时， 也平滑了银行的业绩波动。

地产行业的风险主要体现在，一些 地产公司违背周期的扩张在信贷紧缩背 景下可能导致公司的资金链断裂，此时 价格波动对地产商的伤害远比销量下滑 对地产商的伤害要小得多。价值则蕴涵 在行业整合之中，所谓“剩者为王”，整 合有利于龙头企业的发展。