[RDX原创 版权所有]关于保尔森拯救计划的报告

RDX : 花了半天写的东西 比较烂 不过供参考

在过去的双周中，全球金融市场出现了深刻而剧烈的变动。雷曼的倒下，美林的出售，都成为吸引全球人眼光的议题。不过我们认为，最为值得分析和研究的，就是由美财政部长保尔森和美联储主席伯南克一同设计的市场拯救方案。下文我们将逐一分析该方案的必要性、不可替代性和重要性。

一、绪言

在过去的双周中，具有158年历史的雷曼轰然倒下。几乎是在一瞬间，这个世界突然意识到，自己可能已经处于自1929年以来最大的经济危机中。为了避免危机继续蔓延，在过去的双周中，美联储和财政部联手设计了数额高达7000亿美金的救市方案。值得注意的是，美国30年代罗斯福政府为了摆脱大萧条的泥潭而推出的新政计划中，全部政府新增开支约100亿美金，经过CPI调整，在2007年该项支出大约折合1.5万亿美金。也就是说，本次的巨额救市计划预算开支已经高达历史上最大的经济衰退中所有救援开支的一半。如此巨大的数额迫使我们必须仔细审视这项救市计划，分析该计划是否有必要，是否的确可行，以及它对于整体市场可能带来的影响是什么，以便我们继续做出妥当的投资决策。

二、救市的必要性

首先，我们将分析面对严重金融危机的时刻，政府的参与是否是值得的。或者说，政府的主动救援，是否可以保证一定不是一个差解。对于大多数批评家而言，政府的直接救市是不可接受的。他们中的一些指出，该项救市计划主要有两项重大缺点：第一、政府主导的救市计划违背了自由市场的原则，帮阻止了市场以自动的调整最快修正到合适的平衡点；第二，政府的大量开支将会使得纳税人的利益受到损失，却包庇了投机者。

第一个论断实际上是不成立的。这个论断的合理性只能建立在美国的金融市场是一个相对自由的经济市场的假设上。然而在现在，这个假设本身就非常值得怀疑。一般经济理论认为，只有完全和充分竞争的市场才可能是一个自由市场。这样的市场需要满足四个条件。第一、进入市场的买者和卖者为数众多。二、所有卖方提供的产品是同质的。三、经济资源具有完全的流动性。四、市场信息完全畅通。且不论在平时我们面对的市场是否较为趋近的自由市场，但是在目前的危机时刻，由于市场上交易双方的恐慌，整个金融市场已经没有足够多的买家和卖家来给商品进行充分的竞价。本次次级贷危机中，各大投行纷纷报告巨额的损失就是证明市场失效的最好样例。由于美国会计准则要求资产必须以公允价值计价，因此由于没有积极的交易，大量的资产完全无法定价，以至于各大投行只能把持有的大量信贷衍生品资产核算为贬值损失。因此，我们可以很确信地说，一个在危机中的市场并不可能是一个有效的自由市场。

第二个论断也是完全不成立的。虽然大量议员本着良好的意愿希望保护纳税人的利益，但是由于经济危机的本性，纳税人已经必然要为这场危机付出代价。无论政府拯救市场还是放任不管，区别只是纳税人付出代价的多寡。换言之，纳税人的资产总归是要以一种，或者另一种方式为经济衰退付出代价。

上述的论断可以引用1929年的金融危机来加以证实。根据现有统计数据，柯立芝繁荣时期，全部美国人口中，仅有约2%的人口持有股票。即使到了到了崩盘的前夕，持股人数比例也不到5%。换句话说，当时的股票投资者根本不是如今日一般的大众。当时的杂志报刊较为武断地批评他们是富有的上流社会成员或者投机者实际上是较为符合事实的。

在危机发生以后，受到残留的杰弗逊主义的影响，当时的政府和国会心中对于投机客和作恶的商人被惩罚不无少许的庆幸。在某些程度上，他们中的一部分认为金融危机只会惩罚到这些“令人厌恶”的人，而并不会波及全国。然而事实正好相反。即使在当时，金融业是相对而言参与人数如此之少的一个行业，它也已经承担起了用资金驱动全局经济发展的职责，就仿佛是给一辆奔驰的汽车源源不断供应汽油的源头。

寻找美国整体的发展和金融业的支持之间关系的证明是非常轻易的。无论是保存金本位战役中由J.P.Morgan带领在伦敦市场上成功融资拯救了一个国家，还是美国钢铁和铁路企业的大发展，甚至于南北战争中北方的胜利，无处不渗透着金融业的巨大影响力。可以说，如果没有一个发达的金融体系，上述的重大事件都不会发生。因此，一旦金融业走入衰退，受到惩罚的，并不只是那些强盗伯爵或者投机客，而是当时支撑美国实体经济的全部工业和运输业。一旦资金和对于市场的信心全部消失，长期依赖着大量资本投入的产业们将会瞬间陷于停顿，这也是为什么美国三十年代大萧条延绵日久的原因。

所以，我们必须要意识到，面对金融危机，纳税人的资产或者被政府使用于拯救市场，或者在延绵日久的衰退中承担大幅损失。无论在哪一种情况下，纳税人的资产已经不可避免地受到影响。因此与其较真于纳税人的资产是否应该为某次具体的市场救援买单，不如更多地思考有什么更加有效的办法或者选项以保证纳税人做出的损失是最小的。

通过上述的陈述，我们将发现对于政府主导的市场拯救计划并不包括批评家们认同的主要缺点。这就说明了该项市场拯救计划是有其价值而并没有主要过失的。下面我们将继续研究和审视，为何在目前的情况下，政府的救市是必需的。

1、信用体系的崩溃无法自我修复

首先，最为值得注意的是，资本市场的本质是信用机制，金融系统的奔溃往往意味着信用的崩溃，这种崩溃和恶化往往是自我强化的，并且进而重创整个经济体。

早在一个世纪以前，马克思韦伯就指出，新教体系对于合理商业利益的追求和非常严苛的信用审核制度早就了目前的西方资本主义体系。这个论断可以通过日本的转型来证明。一直到美国人率领舰队于1853年打开日本国门以前，日本都没有出现任何明显的资本主义萌芽。在日本未能发展出资本主义的理由非常多，包括政策上的打压，包括民间对商业的轻视，也包括了一个重要的原因：由于在日本严格的阶级体制下，商人属于士农工商中排名最为末尾的阶层。他们是被认为低贱的，因此社会几乎对于商人强制性地要求他们遵循低下的道德标准，以维持阶层划分的合理性，说明他们是天然的低贱阶层。这样的情况延续到日本开始早期对外出口时，也没有发生明显改变，大量的报告显示当时日本人几乎是以不可靠，商业欺诈等等缺乏基础商业信用的特征闻名的。而日本的资本主义经济的发展和发达，一直要到商人们经历了长期的竞争，发现商业信用对于交易双方都是最为有利的模式以后，才开始有了起色。目前日本做为最发达的国家之一，和其整个商业信用的环境几乎是不可分开的。

虽然日本的经历主要描述的是个人的行为和商业信用，但是一样可以从一个角度证明出信用体系和商业发展之间的重要关联。无数事实说明，只有在一个有效的信用体制下，商品和价格才能够被有效地连接，市场的交易才能够顺畅进行。而在目前美国的金融危机中，大量破坏商业信用的事件正在接连不断地发生。无论是房屋贷款违约率一年之内上涨三倍，还是地方性银行接连倒闭，或者是所有对于雷曼的债权和股权化为乌有，所有的事件都导致了市场信用的终结。

而在一个没有信用的市场中，理性的成员都会选择拒绝不容易变现的产品，甚至完全退出参与市场交易，以保护自己的资产。伴随着信用的逐渐崩塌，更多成员退出交易，而商品也越来越难以定价。面对这种情况，剩余的参与者就必须在坚持相信并执行交易信用继续交易和避免损失中做出选择，而即使是坚持交易，在交易对手无力实践自己交易信用的时刻，只会导致大量的损失积累，并且最终导致市场的参与者被迫退出市场。于是，整个信用破坏的链条成型，金融危机开始自我强化并且全面借助信用的丧失把危机扩散到整个经济体。

正是由于上文的描述证明了信用是资本主义必不可少的一部分，也证明了一旦信用开始无可避免地崩塌，市场不能有效拯救自己，所以在市场信用崩溃的特殊情况下，必须有外部的力量介入，才能维护信用和交易的流通量。

2、潜在的危机没有被市场认知

此外，市场只有建立在准确的预期和判断的基础上，才能够进行自我调整。一旦市场失去了进行判断的能力，或者已经做出了错误的判断，那么市场将不能独立依靠自己的力量进行修正。在目前的次级贷危机中，市场已经多次证明自己无法完整、准确地遇见到未来的发展态势。实际上，即使是在我们撰写本文的刺客，还有更多潜藏的危机被市场转移了的注意力所掩盖，而市场目前并没有主动地，完全地意识到这种危机。

一个较为明显的例子就是雷曼。我们认为，雷曼的倒下，可能在不久的将来创造大量尚没有被完全认识的危机。如果说摩根斯坦利和高盛转型成为传统商业银行以后，还可以通过融资把自己分别高达34倍和27倍的资本杠杆降低到商业银行低于10的比例，而不需要迅速地出售资产，那么雷曼强制清算导致的迅速去杠杆化将可能制造一场严重危机。无论是巴克莱还是野村对雷曼的收购，都利用雷曼已经处于破产法11章申报的境地，规避了一些严重的问题资产，而主要集中在能够产生现金流的部分。因此那些被剩余的资产，将是雷曼的所有资产中，质量最为糟糕的部分。而正是这些缺乏价值，也很难找到买家的资产，将会在未来清算的过程中，被迅速变现。

这个过程将是可怕的。资产强行变现的后果往往很难预测，但是我们正巧可以从最近发生美国房贷停供事件中获得有益的参考。由于大量住户停止归还贷款，银行将获得抵押品，也就是各种各样的商品房。银行们必须迅速变现收回的房屋以避免更多的损失，同时也保障自己的资产流动性和资产收益率。根据目前的数据，加利福尼亚州的平均房屋售价在8月份较去年同期下跌了41%，而交易量却提升了56.7%。这种非正常情况正是由于各大商业银行为了避免持有非流动资产而进行疯狂甩卖房屋的后果。由于市场几乎没有需求，暴增的供应导致了房价腰斩的悲剧。

而类似的情况，也很有可能发生在雷曼的信贷衍生品资产上，整个市场已经几乎没有买家，而雷曼质量最差的资产将必须得到变现以偿付雷曼的负债。一旦不顾一切地甩卖发生，这将给已经陷于停顿的信贷市场最后一击。

值得一提的是，雷曼带来的问题并不止于这些。由于雷曼的部分经纪业务陷于停顿，大量由雷曼做市的衍生品无法交易，大量对冲基金的资产也因为资产清算而被锁定。在这种情况下，市场损失的并不只是交易量，而是实际的定价和整体吸收风险的能力。

截止至本报告撰写的时刻，市场上并没有对于雷曼倒下带来的深层次问题给予足够的重视。在目前脆弱的市场状况下，一旦这样的危机全面爆发，我们认为市场已经无法承担这种危机。

3、历史经验证实，适当安排和设计的政府救援计划往往会带来正面的结果

历史反复告诉我们，政府适当，有效的介入，可以降低经济危机的痛苦。美国历史上，第一次政府救援是由时任财政部长的汉密尔顿在1792的经济恐慌中执行的。当时，汉密尔顿的秘书助理，威廉杜尔，通过利用自己的内部消息和名望，进行了大量非法的投机活动。投机的泡沫破灭以后，市场迅速陷入了恐慌。在这种情况下，汉密尔顿果断地出击，利用政府资金大量购买当时主要的交易对象，美国国债，在较短的时间中平息了市场的恐慌，也稳定了价格。因此，1792年的危机，最后只被称作“1972年恐慌”，而并没有蔓延成一场大的灾难。在类似的故事中，美国安然度过了747家储蓄贷款公司崩溃和1998年的长期资本倒下的灾难。因此，通过历史的比对，我们可以明确地看到，政府是否有效地介入，直接决定了市场能否迅速地回归正常的状态。

综上所述，由于目前市场已经进入了一个自我强化的危机深入阶段，市场的危机还没有被完全认识并且准备，而且考虑到历史上有效的政府拯救往往可以避免危机进一步蔓延，我认为，目前政府的救援是合适，而且必要的。

三、为何保尔森的救援计划是有效的

下文我们将讨论，为何在诸多的救市解决方案中，保尔森计划是最为有效和可行的。

1、原理的有效性

保尔森计划的原理在于通过一种反向拍卖，购买出价最低的资产，并且通过政府集中运营这部分信贷资产，以帮助大多数投资机构保护自己的流动性和资产资产负债表。

虽然大量的投行或者其他相关的金融公司作出了减计，但是这种会计准则对于公允值定价的要求并不代表所有的实际资产价值都已经贬值。一个经典的比喻是，一幢房子在飓风即将经历的时刻，可能的公允值必然是零，但这并不代表飓风过去以后，房子依然没有价值。一个值得参考的事实是，根据公开统计，即使在房屋价格大幅下跌的2007年，房屋贷款的总体违约率也仅有0.91%。如此小的比例，可以从一个侧面证实绝大多数的信贷资产一直持有直至到期，将会拥有远远高于目前市值的价值。

同时，也正是由于这项会计准则的限制，也让大量的投资机构迫切的希望以更加合理的价格脱手手中的问题资产。这种非常实际，甚至是迫切的激励，可以推动大量的投资机构非常热切地参与到美国政府的反向拍卖中。

所以，在大量的投资机构参与的情况下，反向竞标将会是较为有效的。通过这种竞标，美国政府将会以稍高于市场价格的定价购买资产，帮助大量信贷资产持有者免于因为会计准则而承受不当的损失，也很有可能在不远的将来给纳税人带来一份收益。

2、救援计划的实际性

在讨论完政府救援计划的基本有效性以后，我们将会讨论保尔森提出的拯救计划是否能够解决实际的，也是迫切的问题。这个问题，就是流动性和信心的流逝。由于目前的金融市场已经到了政府必须以最快的速度行动的时刻，为了尽可能避免更大的损失，政府的救市计划必须直接针对市场状况，迅速地接受问题资产，在尽可能短的时间内恢复市场的流动性，促进信心的回归，并且重建估值体系。

因此，为了满足上述条件，政府最好也最迅速的方法一定是直接参与到交易中，而并不是如一些议员提出的，通过购买无力偿付的房屋，或者帮助贷款者归还贷款进而从基本面解决本次信贷危机的根源。诚然，直接进入市场并不是一个治本的手段，然而，购买分散于全国并且情况不一的实物资产是一项非常缓慢并且耗时持久的行动。即使政府有能力在较短的时间购买大量的实物房屋资产，由于信心的缺失，信贷市场的萎缩也不会得到迅速的缓解。因此，上述的提案看似有效，但是在迫切的时间要求下，并不实际。在目前的市场状况下，只有作为一个交易者，通过直接购买信贷资产并且给整个市场（特别是信贷资产的持有者）直接注入现金，才有可能在最短的时间里缓解交易量趋零造成的巨大破坏。

上面的讨论证实了，由于市场本身的不理性造成的暂时定价失误可以通过政府的主动参与获得纠正，而这种参与也将能够迅速地扭转这种情况，重建市场。所以，我们可以较为简单地总结，保尔森提出的救援计划是有效的。

四、关于保尔森计划的其他评论

随着保尔森提出的救援计划被提交国会，各种各样的质疑不断的产生，因此我们有必要检视大量对于具体执行细节的怀疑是否是公允的。

大量的议员提到，政府的救援应该包括对于不负责任的管理层的惩罚。因此，大量议员支持对于收益于政府救援的公司，应当要求他们限制高管的年薪。

然而，就如上文所述，这种直接的救援行动意图在于迅速恢复交易，恢复定价系统，所以政府的救援行动也需要吸引尽可能多的参与者，以更好地确定资产价格，并且提供尽可能多的流动性。在这种情况下，贸然要求限制参与者的高管薪水，只会使得一些不良信贷资产持有者拒绝加入政府的救援行动，从而降低救援的效率。

也正是因为政府的救援的目的单一而准确，也就是恢复市场的功能，避免金融公司因为过低的或者不准确的定价而承受会计损失，所以政府并不应该使用大量购买股权进入问题公司的模式来拯救市场，这将使得政府被牵扯入无端的企业管制和运营问题中去，并且将耗费精力却无助于解决实际的交易问题。

值得注意的是，保尔森在提供的计划草案中并没有涉及具体的投资监管和回报细节，而只是一次性要求7000亿美金的授权。这种模式，就外人的视角，可能很容易认定是莽撞的，而实际上，这种方案授予保尔森的大量资金和权力，是有其重要性的。理由非常的明显，在一个已经失效的市场，将没有任何有效的或者实际的标杆可以进行衡量和判断。甚至于要求财政部进行频繁的损益汇报并且按照损益情况决定是否继续分期投入资金也是可笑的。实际上，只要保证实际的资产运营是专业、有效并且受到监管的，越是价值折损，就越证明市场需要更多的资金加以拯救。因此，依赖于一个专业的，并且已经被证实是成功的团队，加上适当的监管，是目前最好的选择。

此外，一次性投入7000亿美金的预算的价值将会远远大于分期考核绩效后分歧投入资金的模式。这个论断的原因在于，市场目前处于严重的资金和信心匮乏。一次性满足市场所有需要的一笔巨额的投入将会产生更加多得多的刺激。一个值得注意的观点是，即使配合着伯南克压低利率的货币政策，7000亿美元是否是一个足够的数目也是值得怀疑的。在目前市场深陷流动性陷阱的情况下，已经证实过去无数的货币投放，都迅速被市场带离流通环节，全面吸收以求得资产的安全。因而7000亿现金是否足够有效地满足所有投资者对于流动性需求并且持续创造出大量的市场交易是值得怀疑的。（不过值得庆幸的是，由于大量的货币被迅速吸收而并不进入流通，美国未来的通货膨胀将不会如许多经济学家预测的那么悲观。）

五、关于后市的判断和投资计划

我们认为保尔森市场拯救计划是否能够得到迅速的通过和果断的实施将是决定未来美国市场走向的重要判断指标。目前美国的整体金融市场已经处于一个崩溃的边缘。拯救是否能够得到迅速的实施将会决定美国的经济是离开还是迈入地狱。

如果因为政治或者其他原因的拖延，导致保尔森拯救计划的主要部分不能得到有效的实施，那么美国经济的危机将会继续扩大和蔓延，并且有可能到了无可收拾的地步。如果相反，那么基本上可以认定，一个最为危险的时期已经过去。虽然由于政治争端无法清晰地判断我最终结果，我们并不准备对于该提案是否通过做出预测和投资，但是我们未来的投资将会以该提案的进展为依据。